一、金属大宗品:商品供需矛盾进一步缓和,中下游制造盈利 有望修复

1.1 黄金:联储加息行至尾声,衰退与降息为 2023 年黄金交易主线

黄金作为贵金属具有天然的金融货币属性,其定价过程是与信用货币间的博弈。黄金作 为贵金属在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性,随着人类交易体系的发展形成了其 天然的货币金融属性;在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价,而其 内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑:黄金与信用货币的相对价格博弈。当信用货 币的相对价值因央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时,金价于信用货币的相对 价值则会相应出现上涨或下跌。

 

美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标,美长债实际利率 与金价负相关。信用货币实际利率的一般公式:实际利率=名义利率-通货膨胀,其中名 义利率可反映法币的紧缩与宽松,通胀可反映货币的价值变动,二者共同组成金价变动 的动态框架。基于目前的世界经济形式,美国国债可以被看作是世界的无风险有息资产,黄金作为世 界通货可被看作是无息资产,则美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本,美长债实 际利率上涨时,投资黄金的机会成本下降,金价回升,逻辑上印证实际利率与金价负相 关。同时,美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率,当内生增长率走低表明经济处 于低迷状态或风险期,黄金基于其避险属性的配置需求上升,利好金价,逻辑上印证美 长债实际利率与金价负相关。

1.1.1 金价复盘:地缘风险过后,美联储加息为 2022 年金价主旋律

从长期复盘来看,黄金定价的基本逻辑分析框架仍然有效,金价与美元指数走出负相关 关系。(两伊战争爆发期间金价曾与美元指数走出正相关关系,其主要原因在于极端战争 情况下黄金的避险溢价超过美元流动性溢价,金价在美元走强背景下仍上涨。)

2022H2 金价维持震荡,联储加息边际放缓预期下金价年底出现修复。今年 3 月开始的 美联储在高通胀压力下开启加息周期,截止到 12 月 FMOC 议息会议前已累计 5 次加息 75BP,美元流动性减弱,美元信用货币价值表现持续走强,对金价相对价格上涨,金价在加息周期中承压,进入 11 月后市场开始交易加息边际放缓预期,金价实现修复。

 

1.1.2 黄金当下投资逻辑:经济衰退风险下通胀逐步缓解,黄金完成筑底

美国通胀水平见顶回落,非农数据展示经济强劲状态,核心 CPI 仍坚挺。美国自 7 月 CPI 同比 8.5%,8 月 CPI 同比 8.3%之后持续维持通胀水平下降,虽通胀控制节奏较慢, 但总体或已处于见顶回落阶段:10 月 CPI 当月同比 7.8%的数据表现再次加强了市场对 于美联储加息幅度边际趋弱的预期;12 月公布的 10 月核心 PCE 数据 0.2%,(低于预期 值 0.3%)明确指出美总体通胀下行,多数据支撑下联储紧缩放慢逻辑再次被确认。

同时,美国 11 月非农就业人口 26.1 万人,并连续两月大幅超出 20 万人预期值,显示 出美国经济短期内仍表现强劲,劳动力市场供需紧张格局下平均时薪环比上行通过对通 胀水平的影响间接对金价起到支撑作用。

美国经济处于回落通道,经济出现萎缩信号。7 月以来远端国债利率已明显走低,美国 自 2022 年 3 月份开始已经加息 5 次,累计加息 375 基点,在高频率的加息次数下,美 国经济呈现一定的下滑趋势。根据公开数据显示,制造业方面,美国 PMI 在 5 月份后下 滑明显加速,制造业新订单分项短短两月已经由 5 月的 55.1 降至 11 月的 47.2,表明目 前制造业需求较为疲弱,行业新增订单不足。

长短期美债收益率倒挂,衰退预期增强。长加息周期下美实际利率不再跟随上行,与短 期利率呈现倒挂,从货币价值来分析,短期利率高于长期利率预示未来衰退风险,其内 在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳,转而对短期刺激做出反应,投资经济 内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价,长期利率低于短期利 率。

 

通胀趋势下行叠加经济衰退压力推动联储加息放缓决议。据芝交所 Fedwatch 工具披露 数据,2023 年 2 月美联储在目前 425-450BP 的联邦基金利率范围内继续加息 25BP 概 率为 74.0%,继续加息 50BP 概率为 26.0%;2023 年内大概率停止加息,并最快于 2023 年 11 月开始降息。

同时点阵图反映美联储官员对于加息决议的态度:2022 年美联储仍将维持鹰派加息策略 但幅度放缓并大概率在 2023 年停止加息;最快在 2023 年底或 2024 年开启降息周期与 新一轮货币宽松政策。

从投资角度上看,2022 末及 2023Q1 黄金投资的主要矛盾仍在于美联储货币政策走 向,在真正降息周期来临前市场交易黄金或仍以宽松“预期”为底层逻辑。基于黄金价 格的基本分析框架,信用货币,尤其是美元将会继续充当黄金资产的“反向锚定物”,总 结来看黄金的投资超额收益来自于货币的通胀溢价、货币政策宽松预期下相较于可比资 产的敏感性溢价以及发生重大外部事件(如战争、地缘政策冲突、贸易摩擦事件等等) 时的避险溢价。价格上来看,目前黄金处于筑底完成后市场加息放缓预期的兑现阶段,但美联储加息绝 对值上行压制金价逻辑仍在;2023 年美联储实际降息决议出台前金价或受加息放慢与 加息停止影响而震荡上行但边际变动趋缓,2023 年底到 2024 年美联储实际降息决议 后预计黄金迎来货币宽松-利好金价逻辑支撑而上行。

1.2 铜:宏观风险出尽,静待需求复苏

2022 铜价格复盘:需求预期向下,供应担忧向上,铜价上有顶下有底。2022 年伴随铜 矿放量以及需求增速下行,铜基本面格局弱化,铜价重心下移。LME 铜价自年初 9821 美 元/吨跌至 8495 美元/吨,跌幅 13.5%;LME 均价自 2021 年 9428 美元/吨跌至 8766 美 元/吨,跌幅 7%。但因 2021 年内供给释放不及预期,铜库存整体仍处于极低水平,铜 价跌幅有限。2022 年内价格先涨后跌,驱动在于需求预期变化。2022 年 H1 交易稳增长,需求预期 向上;2022H2 交易经济下行和加息,需求预期向下。同时,铜价的底部安全垫极强,这 一方面来自对远端铜矿供应的担忧,但最直接原因更在于当前铜现货市场供应的持续紧 张,包括在年底季节性累库期铜依然维持去库趋势。

2023 年政策风险底已现,等待需求底的确立。2022 年四季度,随着疫情封控解除、联 储加息放缓、稳地产“第三支箭”发出,三大市场贝塔风险同步见底,需求预期向上修 复,现货价格的持续强势扩大铜价上涨弹性。2023 年是验证政策底向需求底传导的关键 之年,而 2022 年底-2023Q1 则是需求验证的真空期,宏观预期改善后支撑铜价反弹窗 口期。2023 年铜价仍面临较大不确定性,需持续跟踪实际需求面改善情况。未来两年铜矿维持高增速释放,电解铜或将步入累库期,2025 年后供需格局有望反转。2022 年受中游冶炼产能制约,上游铜精矿库存回升,中游电解铜持续去库。我们预计, 2022-2024 年铜精矿供应继续宽松,冶炼产能投放将有效将铜精矿转为下游电解铜供应, 供应增速高于需求,铜精矿库存向下游电解铜库存转换,消费或重新成为冶炼厂开工水 平的制约因素。我们预计 2023-2024 年或为全球铜供应生产大年,2022 年底全球 PMI 跌至 50 荣枯线以下,实际需求改善仍存在较大不确定性,2025 年后远端全球铜精矿供 需矛盾再次凸显,铜供需格局有望再次扭转。

 

基本面强现实弱预期,铜价高位震荡仍将持续。铜价的矛盾点来源于现实的低库存伴随 的现货价格持续位于高位,市场对现货供应的担忧提升铜价中枢。2022 年 1#电解铜现 货升贴水整体维持高位,反映现货市场的基本面强现实。同时,全球 PMI 全面跌落至 50 荣枯线以下,指引期货价格远期悲观需求预期,铜价在预期与现实的博弈中难以走出顺 畅行情。

2022 年全球累计去库 14 万吨至 24.8 万吨,全球可用电解铜库存天数降至 3.6 天。截 至 12 月初,全球铜库存降至 24.8 万吨,较年初下滑 14 万吨。其中中国铜市场总库存 12.4 万吨,较年初下滑 10.5 万吨;LME 铜库存 8.7 万吨,较年初增加 0.2 万吨;COMEX 铜库存 3.7 万吨,较年初下滑 3.7 万吨。可以得出两个结论:1、总量看,全球可用电解 铜库存降至历史绝对低位,一旦需求转好铜价将因供给短缺出现极强价格弹性;2、2021 年海外需求强于国内,LME 库存率先降至 10 万吨以下,接近去无可去的状态,2022 年 中国需求接力支撑全球铜需求增长,2023 年内需外需或同步承压。

铜矿供应增加,冶炼端产能瓶颈短期制约电解铜供应释放,成为 2022 年全球去库主因。在铜传统供需分析框架中,铜矿的稀缺性决定了铜精矿原料通常成为供给端核心变量, 而冶炼端一方面扩建不受自然条件约束,同时投产周期相较铜精矿更短,因此几乎不会 成为铜供给的实际瓶颈。2022 年则是非常特殊的一年。2018 年-2021 年连续三年铜精 矿极度紧缺事实及疫情不确定性担忧限制冶炼厂新建项目规划,2022 年冶炼端实际投放 产能偏低,叠加双碳背景下冶炼厂高检修率、粗废铜原料的紧张,导致 2022 年集中释放 的铜精矿并未有限转化为实际电解铜供应,由此发生上游铜精矿原料累库、中游电解铜 去库的现象,铜精矿现货 TC 从年初 63 美元/吨上行至年尾 90 美元/吨以上水平,冶炼 厂利润回升。

 

铜矿品位下滑及全球风险上升制约铜长期供应增长,成本增加提升铜价中枢水平。在产铜矿平均品位下滑,高品位易开采矿山愈发稀缺。南美传统矿区老旧矿山同时面临 品位下移以及地上转地下矿过程中带来的成本上升问题。Richard Schodde 2010 年报告 数据显示,全球铜矿开采品位从 1900 年的 4%降至 2010 年 1.07%。Bloomberg 收录的 19 家海外主要矿企铜矿开采品位从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.44%。同时,杂 质过多也会增加环保处理成本。能源、人工成本增加同步提高铜现金成本上升。铜现金 成本主要由能源成本(包括电力、燃料等)、运营成本、劳动力成本、原料成本组成,根 据彭博统计的全球 13 家铜矿现金成本数据,铜矿开采平均现金成本已从 2000 年的 0.38 美元/磅上涨至 2021 年的 1.37 美元/磅。此外,智利和秘鲁等传统铜矿富集区国家资源 民族主义抬高资源供应风险。

2022 年国内铜需求表现尚可,2022 年 1-10 月铜材产量累计同比增长 4.6%。根据 国家统计局数据统计,2022 年 1-10 月中国铜材为 1925 万吨,同比增长 4.6%,增速高 于 2021 年的 0.4%,表现尚可,下半年基建提速带动铜消费迅速好转。

地产依然决定明年铜的实际消费及消费信心问题。铜的终端消费地产链条占比较高,铜 价与地产开发投资额近 20 年均保持增长态势,且契合度较高。此外,铜价与房地产投资 额均在 2021 年到达高点,尽管铜有新能源等其他新兴行业需求,但 2022 年房地产开发 投资额下降后,铜价同样有所下滑,地产在铜的定价中依旧处于核心定位。中国铜消费 全球占比 45%,中国经济主导全球铜需求变化。

 

1.3 铝板块:需求面主导交易情绪,铝成本线仍具备强支撑

1.3.1 电解铝:2022 年冲高回落,2023 年继续跟踪地产链需求变化

2022 年铝价伴随国内外供给端减复产冲高回落。1)1-3 月:全球地缘危机频发, 能源价格上涨,海外电解铝厂商大规模减产刺激铝价一度冲高至 24,041 元/吨;2)4-8 月:高利润推动国内电解铝迅速复产,美联储迫于通胀压力开启加息周期,同时,国内 疫情多点频发,需求端承压,铝价进入下行通道,最低降至 17,140 元/吨。3)9-12 月:国内四川、云南等地区因高温限电、水电资源短缺等因素接续减产,供给侧过剩预期被 打破,铝价获得较强支撑;同时,地产相关利好提振市场信心,但需求总体仍偏弱,铝 价进入震荡上行区。

2023 年铝价走势依赖于需求面的好转。宏观面,美国加息政策转向初期或有短期增配 窗口,但情绪面市场或从交易通胀忧虑转向交易通胀后周期加息带来的经济下行压力;供给面,广西、四川、云南等地年内已接受过极限减产压力测试,进一步减产空间有限;当前广西、四川缓慢复产中,云南有望在 2023 年 5 月丰水期后迎来集中复产,电解铝 总产能将迎来一波上涨,中国电解铝当前运行产能较 4500 万吨产能红线仍有较大复产 空间,暂不足以构成供给短缺限制;需求面,疫情政策优化、稳地产方向明确等利好频 出,情绪面迎改善,需求仍在筑底过程中。总体看,供给端经历国内外极限减产压力后 逐渐增产趋势较为明确,国内外需求仍待观测,铝价于 2023 年较难走出趋势向上行情, 需重点关注国内外供给端扰动和中国地产用铝需求变化。

2022 上半年,高利润催化电解铝产量进入集中释放期。国内电解铝厂盈利上行,极度 盈利效果下,春节后国内电解铝产量快速攀升。7 月电解铝产量 348 万吨,超过双控前 月产量峰值。另外,国内产能供应仍相对不足,电解铝企业开工率持续走高,6 月中国 电解铝企业开工率最高至 88.17%,电解铝开工率从 1 月的 82.87%上升至 11 月的 85.18%,总体呈上升态势。下半年,高温限电与旱情引发电解铝事实减产。1)8 月川渝地区持续高温干旱,为保居 民用电,工业限电导致当地电解铝冶炼厂几乎全部停产,当前影响产能约 106 万吨。11 月四川运行产能恢复至 53 万吨,开工率仅 49%;2)9 月云南地区水电受气候、气象等 因素影响发电量减少,为保居民用电需求,云南电解铝迎来集体减产,云南运行产能约 600 万吨,减产范围到 20-30%。受此影响,8 月、9 月全国电解铝产量分别为 334 万吨、 337 万吨,较 7 月均有明显下滑。11 月云南地区运行产能 404 万吨,开工率仅 67%, 至今仍未复产。

 

能源问题引发海外铝厂减停产风险。全球通胀、俄乌地缘等因素引发全球原油、天 然气等能源品价格大幅上涨,对海外高成本电解铝企业生产造成强干扰,长期存在减停 产风险,支撑海外铝价表现较国内强势。

1.3.2 铝加工:地产疲软拖累铝材需求,2023 预期转暖

铝棒开工率低,行业承压加剧。与铝价高位震荡相反,铝棒市场一直处于较为低迷的状 态,整体表现疲弱,2022 年铝棒产能较年初增加约 146 万吨,开工率整体低于 50%, 处于过剩状态,尤其四季度以来,尽管铝棒加工费一路下行,仍未刺激下游消费意愿。一方面,需求低迷致使下游生产商拿货意愿不强,往年北方市场于春节前一个月开启退 市大潮,南方市场稍晚 10-15 天,今年南方市场也加快了脚步。另一方面,现货铝价表 现亮眼,随之带来的成本上移、资金周转压力,进一步抑制了本就低迷的拿货意愿。向 前看,国家颁布关于地产、汽车等宏观政策提振经济,具体需求端表现有待跟踪观察。

铝板整体平稳,出口端表现亮眼。据百川盈孚统计,2022 年 11 月产能 2396 万吨,较 年初减少 268 万吨,产量总体平稳,开工率有小幅上涨。1-8 月出口端表现亮眼,2 月出 口铝板 20.2 万吨,同比增长 31.9%,带动加工费涨至 5985 元/吨,后随产量的小幅回 升有所下降,并从 5 月起保持相对平稳。9 月以后,随着美联储与欧洲央行为应对通胀 开启加息周期,海外需求受到一定抑制。

 

地产承压明显,相关政策利好 2023 年地产发展。铝的终端消费中,建筑用铝占比 26%, 为第一大用铝行业。2022 年房地产开工、竣工、成交面积三下滑,地产商承压明显,企 业拿地意愿降低且资金链承压,新开工面积大幅度回调,同时竣工面积也录得近 5 年低 位。近期,“金融 16 条”“保交楼”支持计划等政策“组合拳”推动优质房企融资恢 复。随着政策加速落地,将有助于稳定市场信心和预期,房地产市场有望逐步趋稳,利 好铝加工下游需求。

二、能源金属:电动车储能长期需求景气支撑,锂镍供给端 压力逐步缓解

今年底国内厂商为冲量,促销加码叠加政策到期,需求支撑仍强。受疫情多点频发影响, 10 月电动车销量 71.4 万辆,同环比+86.1%/+0.9%,渗透率 28.5%。在新能源国补和 地方牌照政策临近到期,终端折扣加强刺激下,将会带来年末提前购买,对 11 月和 12 月车市形成有力支撑。11 月电动车销量 78.6 万辆,同环比+74.8%/+10.2%,渗透率 33.8%,政策对冲疫情影响,已有回暖迹象。1-11 月累计销量 607 万辆,同比增长 103%, 渗透率 25%,预计 2022 年电动车全年销量 690 万辆,同比+97%。2023Q1 国内电动车销量或迎阶段性承压,全年销量预计+45%,2022-2025 年三年 复合增速 35%。因 2022 年底提前透支 2023Q1 部分购买需求,同时受春节影响,一季 度销量或迎阶段性承压,但在“政策导向”+“产品驱动”双轮驱动下我们对国内新能源 汽车销量并不悲观,对标国内 SUV 市场,我们中性预计 2022-2025 年全球电动车销量复 合增速 35%。

SUV 市场:1)导入期(2003-2010 年):2003 年 SUV 概念开始导入,越野型 SUV 开始上市,但车型少市场容量小,至 2010 年渗透率 9.6%;2)成长期(2011-2017 年):经历 7 年市场教育,SUV 凭借运动性和多功能逐渐受到消费者认可,随着上 汽、吉利等纷纷涉足该细分市场,推出自主品牌 SUV,合资品牌也更新换代,2011 年 SUV 渗透率突破个位数至 11.2%,之后进入加速渗透期,直至 2017 年渗透率达 到 41.7%后市场增长开始放缓,2010-2017 年销量 6 年复合增速高达 36%。

国内电动车市场:参考国内 SUV 市场的发展规律,2014 年电动车开始推向市场, 同样经过近 7 年的市场教育,随着 Tesla 和国内自主品牌比亚迪、蔚小理等推出多 款爆款车型,电动车凭借用车成本低和智能化等优点已受到消费者认可,在“政策 导向”+“产品驱动”双模式,国内新能源汽车 2021 年进入加速渗透期,目前渗透 率 25%。随着国内充电基础设施完善、电池不断向快充和更高比容迭代,电动车的 里程焦虑问题将得到缓解,同时以比亚迪为首的多个主机厂也纷纷宣布弃油车转电 车,我们认为当前电动车的综合市场替代条件优于SUV,参考SUV渗透率达到20%+ 后 2014-2017 年三年复合增速 36%,中性预计 2022-2025 年国内电动车未来 3 年 销量复合增速约 35%。

海外政策加码,全球电动车将共同迎来高增长,未来三年复合增速 34%。随着欧洲超 严格减排法案倒逼车企电动化,各国纷纷加码基建投入和购车补贴;美国拜登政府上台后也高度重视电动车产业,2022 年 8 月中旬颁布《IRA》法案,并公布了每台电动车最 多可获得 7500 美元税收抵免政策,2022.12.31 生效开始实行,明年北美市场有望迎来 电动车销量爆发,预计 2023 年海外电动车销量同比+40%。我们预计 2022-2025 年全 球电动车销量复合增速 34%。

 

2022 年电池厂持续扩大排产,累库量渐显,1-11 月累库约 231Gwh。根据 CABIA 数据, 10 月受电动车销售节奏影响,国内动力电池产/装量 62.8/30.5Gwh,产装比 2.1,达到 历史较高水。

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